中國新型涂料網訊：
       “三棵樹，馬上住”，說起這句廣告詞，可能很多人都有所耳聞。在兩度沖擊IPO未果后，曾冠名央視東方時空欄目的涂料企業三棵樹涂料股份有限公司(以下簡稱“三棵樹”)第三次向IPO發起了沖擊。然而北京商報記者發現，已經籌劃上市多年的三棵樹雖然公司營業收入、凈利潤均呈逐年增長態勢，但扣非后的凈利潤已經出現下滑，同時政府補貼在業績中的占比也越來越重，“吃軟飯”現象越發嚴重。如果公司的財政補貼出現下滑甚至被取消，三棵樹的業績可能會受到極大影響，而不斷上升的資產負債率，將意味著出現一定的財務風險。

　　靠“吃軟飯”粉飾業績

　　據公司招股說明書顯示，自2012年以來，三棵樹的營業收入和凈利潤均呈現了穩步增長的態勢， 營業收入由8億多元增長到了12億元，凈利潤也在2013年破億元。然而，北京商報記者卻發現，增長的數字中間隱藏著一些貓膩。數據顯示，2012年、2013年、2014年、2015年1-6月，公司的營業利潤分別為7927萬元、1.05億元、1.01億元以及2071萬元，但利潤總額卻分別為9373萬元、1.18億元、1.28億元以及4529.5萬元，通過對比不難發現，報告期內，公司的利潤總額不但大于公司的營業利潤，還掩蓋了營業利潤在2014年出現下滑的窘況。

　　對于出現上述現象的原因，公司在招股說明書中給出了解釋，是由于報告期內的政府補助。2012-2014年，公司計入損益的政府補助金額分別為1829萬元、1993萬元以及2848.6萬元，分別占當期利潤總額的19.52%、16.85%、22.17%。值得一提的是，三棵樹在今年上半年更是得到了政府的慷慨扶持，數據顯示，公司在今年前6個月獲得了2755萬元的政府補助，而當期利潤總額僅為4529萬元，補貼金額占利潤總額比例達60.84%。

　　雖然公司營收、凈利潤的數字看起來很亮眼，但若觀察三棵樹的扣非后凈利潤，則是另一番景象。2012年，公司扣非后凈利潤為6491.76萬元，2013年為8659.7萬元，而到了2014年，公司扣非后凈利潤則下滑到了8013.32萬元。

　　對于政府補貼逐年遞增的原因，北京商報記者曾致電并發函向公司進行采訪，公司相關人士以靜默期為由未給予回復。有財務人士認為，政府補貼的遞增或許與公司2014年不再享受稅收優惠有關，在2012年、2013年度，公司曾享受過高新技術企業稅收優惠，但在2014年度復審時，由于研發費用比重低于標準而沒有通過，公司所繳納的企業所得稅率也由15%上升至25%。“一般來說，地方政府對企業的上市都會有一定的扶持，但是否具備可持續性并不好說。”上述人士稱。

　　除了業績有些“軟”外，三棵樹的財務壓力也開始凸顯。數據顯示，最近三年及一期內，公司的資產負債率分別為46.35%、32.58%、42.92%及47.54%，除2013年因控制借款規模而致使資產負債率下降外，公司2014年及2015年上半年的資產負債率一直呈上升態勢。

　　與此同時，三棵樹的凈資產收益率也在逐年下降，報告期內，公司扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率分別為21.57%、23.9%、18.97%和2.38%。而一旦上市成功，公司的募投項目還將加大固定資產規模以及折舊費用，收益率有進一步下降的風險。

　　銷售收入集中度不高

　　作為一家主打涂料產品銷售的民營企業，擁有龐大的銷售體系和穩定的客戶資源從來都是公司營收的重要保障。事實上，三棵樹也確實在這一方面下了大功夫。據了解，截至2015年6月30日，該公司的經銷商不僅分布區域較廣，遍布全國31個省級區劃單位，而且在全國擁有經銷商超過2600多家。此外，公司也在大客戶方面有了一定的資源積累。

　　然而，在一位多年從事營銷業務的從業人士看來，依托在如此龐大的下線經銷商群體的背景下，三棵樹勢必會造成銷售收入的集中度不高從而拖累公司營收問題。

　　“公司管理如此龐大的經銷商群體，且要保證為客戶提供優質的產品和服務，這對公司的管理水平提出了較高的要求。如果經銷商服務不到位或經銷商利潤空間大幅下降，則存在經銷商大幅流失的風險;如果公司對經銷商管控不到位，不能充分調動經銷商積極性，則存在業績增長乏力甚至下降的風險。”三棵樹在招股說明書中也坦承了這一點。

　　為此，三棵樹在招股說明書中表示，公司已經加強了對經銷商的管理，通過對銷售區域進行細分，在各細分領域開發經銷商并直接與其合作。然而這也造成了銷售費用特別是人力成本的增加，據公司披露的員工薪酬數據顯示，2014年負責營銷板塊的副總林德殿年薪為87.38萬元，而董事長洪杰的年薪僅為74.93萬元。

　　資料顯示，三棵樹的客戶集中程度很低，公司前十名大客戶的銷售總額占總銷售額的比例均低于13%，且每年均位列第一的直銷客戶廣州恒大材料設備有限公司的銷售額也未曾超過5%。而龐大的經銷商群也給公司帶來了銷售客戶不穩定的煩惱，由于各家經銷商的銷量不穩定，近幾年內公司的前十大客戶變動很大。以2013年為例，公司該年度的前十名客戶中，僅有4家經銷商也在2012年的十大客戶名單中出現過。對于公司十大客戶頻頻生變的原因，三棵樹表示，在部分經銷商未達到與公司約定的銷售目標情況下，公司縮小其銷售區域，并另行招商，導致銷售額出現變化。

　　“穩定的大客戶對公司產品的產銷和業績具有非常大的支撐作用，如果一家公司長期缺少穩定的大客戶，產品銷售必然會受到更多的不可測因素的影響。”前述從業人士如此表示。

　　“保薦+直投”仍存爭議

　　一直以來，資本市場的涂料企業并不多，僅有渝三峽A等幾家，且均為上市時間較久的國資背景。2012年，三棵樹與同行嘉寶莉、美涂士、展辰涂料等多家民營涂料公司向資本市場發起沖擊，但都未果而終。與同行相比，三棵樹是上市之路較為平坦的一家，但值得注意的是，由于公司主辦券商中信證券旗下的投資公司也出現在三棵樹的股東名單中，近年來，市場對“保薦+直投”模式的議論一直存在。

　　三棵樹涂料的股東名單中，僅有3家法人股東，分別為金石投資、天津優勢和上潤創投。持股比例分別為3.2259%、1.5%和1.3%，金石投資為僅次于公司實際控制人洪杰的第二大股東。值得注意的是，金石投資為三棵樹保薦機構中信證券旗下的全資直投子公司。創業板開板之時，“保薦+直投”的模式屢屢出現在擬上市公司之中，券商也因此大賺特賺，但也引來了市場對于券商等保薦機構獨立性的質疑。

　　也正因為此，證監會出臺了《證券公司直接投資業務監管指引》，明確規定擔任擬上市公司企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者開展實質相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對擬上市企業進行投資。

　　對此，三棵樹也在招股說明書中做出了解釋，公司表示，金石投資于2010 年下半年即與公司協商增資入股事宜，至2010年12月，雙方已達成合作意向，以2010年公司預測凈利潤5000萬元、每股預測凈利潤1元為基礎，以約15倍市盈率計算增資入股的價格為約15元/股;后經雙方協商一致，于2011年3月，開始進行增資工作。值得注意的是，在3個月后三棵樹的估值就發生了明顯的提高。2011年6月20日及6月25日，天津優勢和上潤創投受讓公司股份時的價格均為30元/股，市盈率已達到了20倍。隨后，在2011年9月三棵樹又進行了資本公積轉增股本，雖然各股東的持股比例未發生變化，但對應的持股數量則大幅增加，因此三棵樹的這種行為也更像是給金石投資等新進股東的額外紅包。

　　此外，公司實際控制人洪杰的絕對控股也值得一提。截至目前，公司實際控制人洪杰持股比例為89.39%，處于絕對控股地位，即使將公司新公開發行以及股東公開發售的2500萬股計算在內，洪杰的個人的持股比例也在60%以上。在投資人士看來，過于集中的股權對投資者來說并不是好事，如果股東在公司的選舉、投資、利潤分配等問題上沒有發言權，利益很容易受到侵害。